产融结合(combination between industry and finance)

本文上半部分转载自mbalib 智库百科

下半部分转载自产融结合迷思之二:为什么我国企业热衷金融业务？ - 新浪专栏 意见领袖

目录

1. 什么是产融结合
2. 产融结合的特点
3. 产融结合的内涵及现实意义
4. 产融结合的模式选择
5. 产融结合的目标选择

什么是产融结合

　　1、产融结合是指产业与金融业在经济运行中为了共同的发展目标和整体效益通过参股、持股、控股和人事参与等方式而进行的内在结合或溶合。

　　2、广义的产融结合是指产业资本与金融资本或工商企业与金融企业之间通过股权融合及业务合作等各种形式的结合与互动

　　3、产融结合是指产业部门和金融部门通过股权关系相互渗透,实现产业资本和金融资本的相互转化直接融合.信贷资产证券化试点启动

　　4、产融结合是指工商企业与金融企业在资金供求、股权、人事等方面保持一种稳定、密切的联系,达到相互融合,同生共长的目的.我国的产融结合始于20世纪80年代中期的银行体系改革

　　5、产融结合是指产业与金融业的联系和协作,以致在资金、资本以及人事上相互渗透,相互进入对方的活动领域,最终形成产融实体的经济现象和趋势.产融结合是市场经济发展到一定阶段的必然产物

　　6、产融结合是指产业部门和金融部门之间资本相互结合的关系.这种关系在不同的历史时期或不同的市场条件下有着不同的结合方式

产融结合的特点

　　产融结合的特点：渗透性、互补性、组合优化性、高效性、双向选择性

产融结合的内涵及现实意义

　　产融结合是产业资本发展到一定程度，寻求经营多元化、资本虚拟化，从而提升资本运营档次的一种趋势。是产业资本与金融资本间的资本联系、信贷联系和资产证券化（股票、债券、抵押贷款或实物资产的证券化），以及由此产生的人力资本结合、信息共享等等的总和。

　　在建立社会主义市场经济过程中，产融结合具有十分重要的现实意义。

　　首先，产融结合有利于实现规模经济。通过产融结合，往往由于成本提高的速度远远低于业务规模的扩张，使得产融结合运作起来更有效率，其在开发高度细分化的产品、建立与维护信息技术系统、进行资产管理及建立营销网络时，都存在规模经济优势。

　　其次，产融结合有利于降低交易费用。产融结合双方在信息获得方面，与融合前相比，具有明显的优势，即双方在产生经济交往时，相关的谈判、履约等费用将不同程度地降低。而降低的交易费用，可以为产融结合的双方提供更多的融资便利。

　　再次，产融结合有利于实现优势互补。由于产业资本与金融资本的运转周期不尽相同，两者结合，可以熨平经济周期波动导致的冲击。产融双方在资本、人才、技术等方面可能互有余缺，通过有效的结合，可以使这些要素发挥更大的作用。在无形资产方面，通过产融结合，可以膨胀有优势一方的无形资产。 　　最后，产融结合有利于促进企业国际化战略的实现。当前部分企业着力建设求大、求强的企业文化，而国际化是其做大做强的重要战略。相对于产业资本而言，金融资本具有较强的流动性，资本的专用性较弱，产融结合是产业资本实现国际化发展的有效途径。

产融结合的模式选择

　　综观近年来我国产融结合的实践经验探索，主要可以概括为以下三种模式。

　　一是产业资本单纯注资商业银行模式。典型的有山东省高速公路公司注资威海市商业银行的产融合作案例，将一家不良资产一度高达90％的金融机构成功复活。

　　二是产业资本与金融资本结合，但尚不具备金融控股公司架构的模式。青岛海尔集团通过一系列投资和购并，形成了集实业、银行、证券、保险和信托业务于一身的集团公司，拥有了青岛市商业银行60％的股份，控股了长江证券，成立了保险代理公司和财务公司等等。

　　三是产业资本与金融资本结合，且已初步具备了金融控股公司架构的模式。如山东电力集团在集团化发展、多元化经营构想下，形成了包含旅游商贸、信息资源、高新技术、银行、信托、证券、期货、保险等多元化的架构，先后直接或间接参股交通银行、期货经纪公司、保险代理公司等等。

　　从产融结合模式来看，突出表现为三个特点：一是大型企业、优势企业先行。二是产融资本结合的方向是单向的，即都是产业资本向金融资本的单向流动，这一方面和我国现行的金融法规相关限制有关，另一方面也说明目前金融仍具有比较优势。三是产融结合的方式呈现多样性。从初级的产融结合到基本规范的金融控股公司，体现了企业适应市场、结合自身实际情况进行抉择的能力。

产融结合的目标选择

　　1、大型优势企业应继续走金融控股公司之路。一是要完善公司治理结构，尤其要建立必要的约束机制，避免产业资本控制的金融机构成为前者的“抽水机”。二是要设立必要的风险防范机制，在金融机构之间、金融机构与产业部门之间设立防火墙，避免风险的过度扩散。

　　2、具有资本优势的中小企业可入股地方中小金融机构。一方面，部分中小金融机构因为股本小而影响了业务的发展及风险的防范，另一方面，大企业因主要把眼光投向较大规模的金融机构而忽略了中小金融机构，因此，具有资本优势的中小企业应该入股中小金融机构，而获得支持的中小金融机构可以反哺中小企业。

　　3、应重视民营企业的产融结合问题。注意吸收民营企业入股金融，这既是金融机构产权多元化从而改善治理结构的需要，也是把民营企业做大做强的途径。

　　4、监管部门应坚持规范与疏导并重。产融结合既涉及到产业部门，又涉及到银行、证券、保险等金融部门，资本及业务的合作与交叉，容易产生监管空白。需要加强人民银行、银监、证管、保监部门之间的合作，以及与产业主管部门的合作，在积极引导产融结合的同时，加强监管合作，避免监管空白。

　　5、地方政府应努力营造产融结合的宽松环境。一是要在人才流动、产权变更、税收优惠等方面，对产融结合给予一定的倾斜。二是要打破地域限制，鼓励跨地区的产融结合。三是要鼓励有实力的企业“走出去”，到国外寻找产融结合的机遇。在这个过程中，政府应在信息、资金等方面给予支持。

第二篇

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产融结合迷思之二:为什么我国企业热衷金融业务？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒

　　进入二十一世纪，国内许多大型企业集团在监管机构的容许和支持下纷纷涉足金融业，且以“产融结合”的名义在金融各细分领域大举扩张。但是，产融结合真的那么美好吗？这种对金融业的热衷真的能够促进企业乃至宏观经济发展吗？本系列研究旨在通过国内外的产融结合案例来提供一些有益的探索。

一、从控股和参股金融企业到金融控股公司

　　在我国，“产融结合”大抵滥觞于本世纪初新疆德隆（集团）有限公司在资本市场发展不成熟时期的投机（或投资）行为。在我国金融业发展初期，德隆集团控股和参股金融企业（如城市商业银行、金融租赁或者信托）等更多是融资行为，且借助资本市场来套现（含通过增发或配股）。虽然德隆集团在2004年分崩离析，但其借助资本市场实现特定领域的产业整合却值得称道。例如，德隆集团通过并购、托管或委托加工等方式来实现渠道和客户整合以及产品结构调整，所投资的新疆屯河、湘火炬和合金股份等在各细分领域成为行业领先企业。在历经整顿后，我国当前在金融领域依然活跃着一些具有私营性质且横跨多种金融业态的“系”或者类金融控股公司。

　　出于做大做强国有资产和保值增值等原因，国有资产监管机构在经历短暂的犹豫后，从2009年开始转向积极支持，产融结合被认为是“国有企业培育国际竞争力，实现可持续发展的重要途径。”在金融监管方面，银监会更多关注金融控股集团的公司治理和关联方交易问题，提防其成为融资平台和融资工具；中国人民银行则更多从金融稳定角度关注产融结合，提出对已存在控股金融机构的产业集团应当独立设立金融控股公司负责管理和控股各类金融资产。例如，在2010年3月的金融稳定工作会议上要对金融控股公司及交叉性金融工具等领域的金融风险进行检测和评估，研究分析金融业综合经营试点和产融结合等问题，提升金融风险评估预警水平。这种监管政策的转向，或许更多与2008年全球金融危机后我国政府推行的积极刺激政策有关。

　　监管政策的支持、鼓励与企业集团内在的做大做强冲动相结合，使得非金融企业涉足金融业务成为潮流和趋势。在中央企业层面，华润集团、招商局集团、国家电网、中石油和中国五矿等先后涉足证券、保险、信托、股权投资和基金（含私募）等，甚至开始控制商业银行（如珠海华润银行和昆仑银行等），且以组建金融控股公司为目标整合旗下金融机构正在成为趋势。2012年8月，中国航空工业集团公司旗下的中航投资控股股份有限公司（600705，SH）借壳S*ST北亚上市，开创国内金融控股公司上市先河（见图1）。中航投资也正在向保险和商业银行领域加大投资力度（如筹建中航安盟保险公司）。此外，*ST金瑞（600390，SH）和*ST济柴（000617，SZ）也先后于2016年6月和9月通过发行股份收购资产方式变相将中国五矿集团和中石油旗下金融业务上市（见图2）

　　图1 中航投资控股股份有限公司业务布局

　　资料来源：《北亚实业（集团）股份有限公司收购报告书摘要》（2012年）。

　　图2 中国石油集团资本有限公司业务布局

　　资料来源：中国国际金融股份有限公司关于济南柴油机股份有限公司重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告（2016年9月）。

　　除中央企业外，地方国有企业和民营企业也纷纷进军金融领域。例如，重庆渝富资产经营管理集团有限公司旗下有重庆银行（01963，HK）、重庆农商行（03618，HK）、西南证券（600369，SH）等金融机构，以及财产保险、融资租赁、担保和交易所以及股权转让中心等各种金融或者类金融业务。

二、非金融企业热衷金融业务的内在动因及其后果分析

　　（一）内在动因分析

　　为什么从2009年开始我国非金融企业热衷于进军金融领域呢？除全球性金融危机后我国监管机构的容许和支持外，更多可能是下列五个主要原因：

　　1、通过财务杠杆快速做大资产规模

　　与非金融企业相比，金融企业的重要经营特征是高杠杆，资本（含净资本）监管成为核心指标。但是，不同金融业细分领域的杠杆率也是存在一定差别的，如保险业的杠杆率相对较大。相比之下，非金融企业的杠杆率相对较低（如资产负债率通常在70%以下（即3倍杠杆））。因此，通过控股或者共同控制商业银行或者人身保险业等能够通过完全或者按比例合并方式迅速做大企业集团的资产规模，进而提高其经济和政治影响力，甚至是成为“大而不能倒”企业集团。

　　2、通过放大财务杠杆提高股东回报

　　在其他条件不变情况下，“税盾效应”（tax shield）的存在使得提高杠杆率能够有效地提高股东回报。从理论上看，杠杆率的提高能增加企业价值；当负债为100%时，能够实现企业价值最大化（Modigliani和Miller，1963）。此外，在当前产业普遍不景气和产能过剩等情况下，金融业和类金融业（房地产）尚能提供较高的净利润和股东回报。这也在一定程度上能够缓解考核压力。

　　3、获取金融牌照价值

　　新兴市场国家普遍存在“金融抑制”现象。这意味着金融牌照在当前监管状态下具有较高的市场价值。例如，法律法规对发起设立金融企业的股东和经营范围（含禁止性行为）（如投资范围和比例等）等作出较为严格的限制，但这也说明牌照的稀缺性及其所蕴含的潜在市场价值。这种市场价值在当前分业经营、分业监管格局下显得尤为突出。此外，金融业的知识密集型特征也似乎在行业和职业等方面存在一定的“晕轮”吸引效应。

　　4、获取相当稳定、可靠的融资渠道

　　许多企业集团进军金融领域的内在动因是获得相对稳定、可靠的资金来源渠道，这对于私营经济更为迫切和重要。首先，通过控股或者参股金融企业能够在一定程度上对商业银行信贷资金的依赖，拓宽融资渠道；其次，为扩大产品销售创造条件，如通过融资租赁方式创造多元化收入；最后，能够为企业集团内部非金融产业“熨平”经济或者行业周期创造条件。

　　5、提高资本市场价值

　　金融牌照的稀缺性使得资本市场通常给予其相对较高估值。例如，作为第一家金融牌照相对完整的上市金融控股公司，中航资本（600705，SH）的市场表现相对较好。这也得益于其与控股股东中航工业集团的大力支持。

　　图3 中航资本2012年以来相当资本市场整体表现

　　注释：1、中航资本市场行情作前复权处理，并剔除分红和送股等影响；

　　2、以2013年1月4日为基点（100）（下同）。

　　资料来源：WIND（下同）。

　　图4 中航资本2012年以来相当申万非金融板块整体表现

　　（二）经济后果分析

　　“金融业具有内在野性。”正如保罗·克鲁格曼在分析80年代美国储蓄贷款协会危机（Savings & Loan Crisis）所称的那样，“20世纪80年代发生的最大的、史无前例的经济政策灾难，其产生根源就是放松管制政策的误导性尝试。”尽管国内外产融结合研究也存在较大争论，但金融市场的强大波动性和非理性将不可避免地导致从事生产和销售的工商企业面临除经营风险和财务风险外更加不可控的金融市场风险，如利率、汇率和权益价格风险。

　　从当前企业集团积极涉足金融产业的内在动机看，除追求协同效应和缓解外部财务约束等动因外，当前的产融结合可能正在走向“异化”。这种“异化”主要表现在三个方面：一是过度追求金融业的高额利润，尽管这种高额利润来自金融管制（如利率管制和金融业进入和退出管制等），如通过积极企业集团旗下企业的定向增发或者配股等获取资本运作收益；二是强化垄断优势，特别是利用当前歧视性的信贷政策在获取廉价资本同时强化在已有产业领域的竞争优势，这也将导致出现“大而不能到”困境的出现；三是以交叉持股的财团制或者财阀制特征明显，如一些企业集团围绕“占有客户资源”实现集团内资源利用的最大化，而不是考虑社会专业化分工及其对经济增长的推动作用，也没有考虑资本宏观配置的经济后果，导致经济领域出现“过度金融化”态势。

　　三、如何抑制“产融结合”的异化现象

　　“产融结合”是做大做强企业的必由之路，尽管这种结合存在内部和外部结合之分。但是，在目前国内资本市场尚不发达、法制体系不完善等情况下，实现“产融结合”也面临很多风险，甚至可能导致企业集团面临灭顶之灾。因此，在实现产业资本和金融资本有机结合时应当注意下列问题：

　　（一）“产融结合”的根本目的是做大做强产业

　　产业资本的高效配置和运转是大型产业集团发展的根本。无论是控股或参股商业银行、信托投资公司、证券公司或公募基金，或者新设或购买财务公司，或者是积极利用资本市场进行并购，这些行为始终服从和服务于实体产业的可持续发展，要明确持续、稳定、可靠的产业利润才是成功资本运作的根本。在二级市场购买金融工具（主要是股票）时，不应当以获取短期差价即交易性收益为主要手段，这不但具有高风险，而且容易使实体产业的发展偏离方向。例如，在资本市场高涨时，一些上市公司通过交叉或直接持有巨额股票获取公允价值变动损益，这使得其不但主业不突出，而且导致其收益高度受制于资本市场价格波动的影响。

　　（二）“产融结合”的核心是实现产业的可持续发展

　　资本的本质是获取增值，资本家的本质是通过其自身的企业家精神即创新精神（熊彼特）或者是动物精神（animal spirits）（凯恩斯）来高效地在不同行业或者区域配置资本，以最大限度地实现资本增值。因此，在实现“产融结合”时，要始终清醒地认识到作为虚拟资本的金融产业始终是围绕着产业资本而运作的，二者的有机结合点和核心是提高和维持产业资本的资产利润率。企业家应当将如何通过产业整合和企业管理水平的提高作为实体产业发展的关键，切实提高现有产业的核心竞争力。

　　（三）“产融结合”要适度

　　首先，在推行产融结合时应当考虑所需实现的主要目的，不能将获取资本市场收益作为根本目的，这需要合理摆布集团整体的利润构成；其次，应当结合现行法律法规的要求，特别是在目前市场法律体系尚未完善的条件下如何最大限度地规避政策风险和法律风险；最后，应当在产业资本和金融资本之间以及金融资本所涉及业务之间建立防火墙，防止风险感染和集聚，特别是防止“大而不能倒”效应。

　　此外，针对现有的金融控股公司，还要注意两个主要问题：一是改善各细分金融产业“弱”、“散”、“小”等现状，建立独特的商业模式；二是要实现各细分金融产业渠道协调、客户互补和产品综合开发，真正实现规模经济和范围经济。

　　二O一六年九月二十六日

　　参考文献：

• 1、Modigliani，F， and M.H.Miller.1963.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital． American Economic Review，53：433-443；

• 2、陈广垒．2015．大型企业集团资金集中管理及其经济后果研究．北京：知识产权出版社。

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)